O colchão do crescimento

Por Ricardo Carneiro e Guilherme Mello[*]

A utilização das reservas internacionais para financiar investimentos no País tem despertado controvérsias no debate econômico brasileiro. Este texto pretende contribuir para esta discussão, explicitando e fundamentando uma postura favorável a sua utilização parcial. Para abordar o problema, há três questões inter-relacionadas que precisam ser analisadas: a primeira diz respeito a se o Brasil deve usar as reservas, ou ao menos parte delas; a segunda discute quanto das reservas pode ser usado, sem acarretar riscos de escassez de divisas ou volatilidade cambial; a terceira analisa como as reservas devem ser usadas, com o objetivo de maximizar seu impacto no financiamento do desenvolvimento.

Devem as reservas ser utilizadas?

Para responder a esta pergunta é imprescindível discutir qual o papel cumprido por elas, e porque são necessárias. Elas constituem uma espécie de “pedágio” para os países de moeda inconversível se inserir na globalização financeira. São elas que garantem aos proprietários dos capitais que adentram um país a segurança de que os seus investimentos podem ser retirados e convertidos em moeda forte a qualquer momento. Ou seja, são uma espécie de seguro para os investidores, tão mais importante quanto mais aberta a economia e piores os seus indicadores econômicos.

No período pré-globalização, as reservas visavam garantir a manutenção das importações diante de choques de comércio. Após a globalização, a sua função primordial é garantir a reconversão da riqueza financeira às moedas fortes. É uma reserva precaucional que pode nunca ser demandada, mas cuja existência é imperiosa, tanto para garantir a solvência em moeda estrangeira quanto para minimizar o risco de ataques especulativos e volatilidade cambial.

Outro ponto que deve ser entendido é que, para cumprir sua função precaucional, elas devem ter dois atributos: o da segurança ou baixo risco e o da liquidez, ambos implicando uma baixa rentabilidade. Não é por outra razão que os títulos do Tesouro dos EUA são seu lastro privilegiado. Aqui também é importante ressaltar que, normalmente, para países de moeda inconversível, as taxas de juros pagas na dívida pública são sempre superiores àquelas das reservas.

Assim, por razões de esterilização do impacto monetário, ou de financiamento da aquisição das reservas, há um custo fiscal de manutenção das mesmas. Ora, diante disso, cabe perguntar se não seria melhor, de um lado, reduzir o custo fiscal de carregamento das reservas e, de outro, trocar o financiamento do Tesouro norte-americano pelo financiamento do desenvolvimento doméstico?

A resposta à questão acima é afirmativa, desde que haja comprovadamente um excedente de reservas, como discutiremos adiante. Em síntese, há várias dimensões favoráveis ao uso das reservas para promover o investimento, a começar pelo mais importante: trocar o financiamento do Tesouro americano pelo do desenvolvimento nacional. Ademais, o uso das reservas melhora as finanças públicas ao ampliar a rentabilidade dos ativos, diminuindo a taxa de juros implícita da dívida bruta.

É também uma forma de financiamento muito mais barata do que a emissão de nova dívida doméstica, que possui custo em torno da Selic. Por fim, é uma operação neutra do ponto de vista dos estoques de dívida – bruta e líquida –, pois implica tão somente uma mudança da composição dos ativos do setor público: de títulos do tesouro americano para títulos domésticos, públicos ou preferencialmente, privados.

Quanto das reservas pode ser usado?

Como vimos, manter certo montante de reservas por razões precaucionais é necessário e ele é idealmente tanto maior quanto mais ampla a abertura financeira de um país e mais fraca a sua moeda na hierarquia monetária internacional. Assim, o valor adequado das reservas guarda uma relação estreita e prioritária com o estoque de investimentos estrangeiros e com os eventuais choques de comércio exterior.

Do ponto de vista do funcionamento de uma economia aberta, o regime cambial e mais propriamente o regime de câmbio flutuante é um fator de redução do volume de reservas necessário, pois ajusta via preço/taxa de câmbio a demanda potencial de divisas, dado pelo valor dos estoques de ativos domésticos passíveis de conversão em moeda forte. Mas exatamente quanto de reservas seria necessário no Brasil. Com qual métrica podemos medir este valor?

A publicação recente pela Instituição Fiscal Independente (IFI) do Estudo “Reservas internacionais do Brasil: evolução, nível adequado e custo de carregamento” , permite retomar com mais informações e segurança a discussão de qual o nível adequado de reservas e se há ou não um excesso das mesmas no caso brasileiro.

Este trabalho realiza um exame minucioso sobre qual seria o nível seguro do montante das reservas. Utiliza critérios que vão dos menos restritivos, baseados apenas nos fluxos de comércio, aos mais restritivos, que incorporam estoques de ativos financeiros com alta liquidez e capazes de pressionar o mercado de divisas para além das operações correntes e regulares.

A conclusão é bastante sugestiva: mesmo utilizando-se os critérios mais restritivos, o dos Meios de Pagamentos Ampliados, ou o Assessing Reserve Adequacy (ARA) do Fundo Monetário Internacional, se chega à conclusão da existência de um excesso de reservas.

No primeiro caso, tomam-se apenas variáveis de estoque (10% do M3 em moeda doméstica + totalidade da dívida de curto prazo em dólar); no segundo, se combinam variáveis de fluxos (perda potencial de 5% das exportações) e estoques (5% meios de pagamentos ampliados + 30% da dívida de curto prazo + A utilização das reservas internacionais para financiar investimentos no País tem despertado controvérsias no debate econômico brasileiro. Este texto pretende contribuir para esta discussão, explicitando e fundamentando uma postura favorável a sua utilização parcial. Para abordar o problema, há três questões inter-relacionadas que precisam ser analisadas: a primeira diz respeito a se o Brasil deve usar as reservas, ou ao menos parte delas; a segunda discute quanto das reservas pode ser usado, sem acarretar riscos de escassez de divisas ou volatilidade cambial; a terceira analisa como as reservas devem ser usadas, com o objetivo de maximizar seu impacto no financiamento do desenvolvimento.

Devem as reservas ser utilizadas?

Para responder a esta pergunta é imprescindível discutir qual o papel cumprido por elas, e porque são necessárias. Elas constituem uma espécie de “pedágio” para os países de moeda inconversível se inserir na globalização financeira. São elas que garantem aos proprietários dos capitais que adentram um país a segurança de que os seus investimentos podem ser retirados e convertidos em moeda forte a qualquer momento. Ou seja, são uma espécie de seguro para os investidores, tão mais importante quanto mais aberta a economia e piores os seus indicadores econômicos.
No período pré-globalização, as reservas visavam garantir a manutenção das importações diante de choques de comércio. Após a globalização, a sua função primordial é garantir a reconversão da riqueza financeira às moedas fortes. É uma reserva precaucional que pode nunca ser demandada, mas cuja existência é imperiosa, tanto para garantir a solvência em moeda estrangeira quanto para minimizar o risco de ataques especulativos e volatilidade cambial.
Outro ponto que deve ser entendido é que, para cumprir sua função precaucional, elas devem ter dois atributos: o da segurança ou baixo risco e o da liquidez, ambos implicando uma baixa rentabilidade. Não é por outra razão que os títulos do Tesouro dos EUA são seu lastro privilegiado. Aqui também é importante ressaltar que, normalmente, para países de moeda inconversível, as taxas de juros pagas na dívida pública são sempre superiores àquelas das reservas.
Assim, por razões de esterilização do impacto monetário, ou de financiamento da aquisição das reservas, há um custo fiscal de manutenção das mesmas. Ora, diante disso, cabe perguntar se não seria melhor, de um lado, reduzir o custo fiscal de carregamento das reservas e, de outro, trocar o financiamento do Tesouro norte-americano pelo financiamento do desenvolvimento doméstico?
A resposta à questão acima é afirmativa, desde que haja comprovadamente um excedente de reservas, como discutiremos adiante. Em síntese, há várias dimensões favoráveis ao uso das reservas para promover o investimento, a começar pelo mais importante: trocar o financiamento do Tesouro americano pelo do desenvolvimento nacional. Ademais, o uso das reservas melhora as finanças públicas ao ampliar a rentabilidade dos ativos, diminuindo a taxa de juros implícita da dívida bruta.
É também uma forma de financiamento muito mais barata do que a emissão de nova dívida doméstica, que possui custo em torno da Selic. Por fim, é uma operação neutra do ponto de vista dos estoques de dívida – bruta e líquida –, pois implica tão somente uma mudança da composição dos ativos do setor público: de títulos do tesouro americano para títulos domésticos, públicos ou preferencialmente, privados.

Quanto das reservas pode ser usado?

Como vimos, manter certo montante de reservas por razões precaucionais é necessário e ele é idealmente tanto maior quanto mais ampla a abertura financeira de um país e mais fraca a sua moeda na hierarquia monetária internacional. Assim, o valor adequado das reservas guarda uma relação estreita e prioritária com o estoque de investimentos estrangeiros e com os eventuais choques de comércio exterior.
Do ponto de vista do funcionamento de uma economia aberta, o regime cambial e mais propriamente o regime de câmbio flutuante é um fator de redução do volume de reservas necessário, pois ajusta via preço/taxa de câmbio a demanda potencial de divisas, dado pelo valor dos estoques de ativos domésticos passíveis de conversão em moeda forte. Mas exatamente quanto de reservas seria necessário no Brasil. Com qual métrica podemos medir este valor?

A publicação recente pela Instituição Fiscal Independente (IFI) do Estudo “Reservas internacionais do Brasil: evolução, nível adequado e custo de carregamento” , permite retomar com mais informações e segurança a discussão de qual o nível adequado de reservas e se há ou não um excesso das mesmas no caso brasileiro.
Este trabalho realiza um exame minucioso sobre qual seria o nível seguro do montante das reservas. Utiliza critérios que vão dos menos restritivos, baseados apenas nos fluxos de comércio, aos mais restritivos, que incorporam estoques de ativos financeiros com alta liquidez e capazes de pressionar o mercado de divisas para além das operações correntes e regulares.
A conclusão é bastante sugestiva: mesmo utilizando-se os critérios mais restritivos, o dos Meios de Pagamentos Ampliados, ou o Assessing Reserve Adequacy (ARA) do Fundo Monetário Internacional, se chega à conclusão da existência de um excesso de reservas.
No primeiro caso, tomam-se apenas variáveis de estoque (10% do M3 em moeda doméstica + totalidade da dívida de curto prazo em dólar); no segundo, se combinam variáveis de fluxos (perda potencial de 5% das exportações) e estoques (5% meios de pagamentos ampliados + 30% da dívida de curto prazo + 15% das aplicações de estrangeiros em portfólio). Pelo primeiro critério seria necessário 310 bilhões de dólares e no segundo, estabelecendo um multiplicador de 1,5 sobre valor encontrado, como buffer adicional, (ARA 150%) o valor seria de 330 bilhões.  Em resumo, por esses critérios ultra rigorosos, haveria um excesso de reservas. Vejamos os números.
O Brasil possui cerca de 380 bilhões de dólares de reservas no conceito de liquidez. Excluindo-se desse valor as linhas de curto prazo concedidas aos bancos que não possuem liquidez imediata, no valor aproximado de 7 bilhões, chega-se as reservas no conceito de caixa, de 373 bilhões. Utilizando-se ademais de um conceito ultra restritivo de reservas líquidas, do qual se exclui o valor nocional dos swaps cambiais**, 26 bilhões, chega-se a um montante de reservas de 347 bilhões.
Como apontado acima, usando-se uma média dos critérios mais duros de requisito de reservas, (10% do M3 + dívida de curto prazo e o ARA 150% do FMI), chega-se a um valor de 320 bilhões de dólares e a um excesso de reservas de 27 bilhões. Esses recursos seriam inteiramente dispensáveis, podendo ter uso alternativo sem comprometer a função precaucional das reservas.

Como as reservas devem ser usadas?

Se a conclusão obtida é a de que existe um excesso de reservas, o uso desse excedente é uma questão relevante, desde logo, por conta do custo de carregamento das mesmas, cujo valor para o total das reservas em 2017 estaria próximo a 2% do PIB, montante equivalente ao déficit primário deste ano.
Na discussão de como usar esses recursos excedentes, o trabalho do IFI retoma o mito ortodoxo que propõe uma dicotomia para o uso dos recursos: incorporar ao orçamento e gastá-lo ou pré-pagar a dívida pública doméstica. Em princípio, o segundo uso seria mais racional, pois reduziria a dívida bruta, mantendo a líquida constante, mas o seu impacto é relativamente pequeno. A segunda alternativa, pensada com o uso em investimentos(excluindo, portanto, gastos correntes) aparece como inferior, dadas as regras de contabilidade pública.
Ou seja, a não contabilização dos investimentos como ativos levaria a um aumento na dívida líquida, mantendo a bruta constante, a despeito de estimular a economia de maneira muito mais previsível do que a primeira alternativa.
Há outra opção para o uso do excedente de reservas que possui diversas vantagens sobre aquelas discutidas acima: trata-se da constituição de um fundo para financiamento da infraestrutura, em reais, com os recursos excedentes das reservas. Essa alternativa reduz o custo total de carregamento das reservas, é neutra no que tange ao impacto sobre o montante das dívidas, (bruta ou líquida) e, ademais, impulsiona o crescimento, permitindo uma ampliação alavancada do financiamento.
O fundo proposto acima, de propriedade do Tesouro Nacional, como aliás são as reservas, seria constituído incialmente pelas reservas excedentes, que seriam convertidas paulatinamente em reais para subscrição de títulos emitidos pelo setor privado, as denominadas debêntures de infraestrutura.
Esses títulos, emitidos pelo setor privado, no caso os concessionários dos serviços públicos, constituiriam um ativo seguro, pois além de lastreados no fluxo de caixa dos projetos, devem contar com garantia adicional de fundos garantidores. A sua taxa de retorno, por sua vez, poderia estar ligeiramente acima da Selic. Inicialmente instituído com caráter fechado, este fundo poderia ter, no futuro, suas cotas negociadas com o público, e receber funding do setor privado permitindo, inclusive, a saída do Tesouro.
Há uma série de vantagens no arranjo proposto acima, dentre os quais:
a)  Alavancagem: um programa de financiamento de infraestrutura com um funding de 50% (BNDES); 30% (debêntures de infraestrutura subscritos pelo novo fundo) e 20% de capital próprio, poderia financiar obras no valor de 90 bilhões de dólares ou de cerca de 300 bilhões de reais, um robusto investimento em infraestrutura
b)  Melhora das finanças públicas: o custo de rolagem da dívida pública como um todo seria reduzido, em razão da substituição de parte das reservas internacionais pelos ativos do fundo, com rentabilidade substancialmente maior, reduzindo a taxa implícita. Ademais, a saída do Tesouro após a consolidação do fundo poderia gerar ganhos de capital substanciais.
c)  Desenvolvimento do mercado de capitais: além de dinamizar o crescimento por meio do investimento num setor chave, essa alternativa contribui para o desenvolvimento do mercado de capitais no País, consolidando um instrumento financeiro peculiar e preparando o maior envolvimento do setor privado no financiamento de longo prazo.
Devido a este conjunto de vantagens, acreditamos que a constituição deste fundo é uma forma adequada de financiar o investimento, gerando uma fonte de demanda autônoma que não pressiona a dívida pública, e ao diminuir a carga líquida de juros, reduz o déficit público.

** É discutível excluir o montante correspondente ao valor nocional dos swaps cambiais das reservas líquidas, como faz o documento da IFI. Isto porque a despeito dos swaps serem um substituto das reservas, na medida em que atendem uma demanda por dólares, a liquidação de seu resultado se faz em reais.
15% das aplicações de estrangeiros em portfólio). Pelo primeiro critério seria necessário 310 bilhões de dólares e no segundo, estabelecendo um multiplicador de 1,5 sobre valor encontrado, como buffer adicional, (ARA 150%) o valor seria de 330 bilhões. Em resumo, por esses critérios ultra rigorosos, haveria um excesso de reservas. Vejamos os números.

O Brasil possui cerca de 380 bilhões de dólares de reservas no conceito de liquidez. Excluindo-se desse valor as linhas de curto prazo concedidas aos bancos que não possuem liquidez imediata, no valor aproximado de 7 bilhões, chega-se as reservas no conceito de caixa, de 373 bilhões. Utilizando-se ademais de um conceito ultra restritivo de reservas líquidas, do qual se exclui o valor nocional dos swaps cambiais**, 26 bilhões, chega-se a um montante de reservas de 347 bilhões.

Como apontado acima, usando-se uma média dos critérios mais duros de requisito de reservas, (10% do M3 + dívida de curto prazo e o ARA 150% do FMI), chega-se a um valor de 320 bilhões de dólares e a um excesso de reservas de 27 bilhões. Esses recursos seriam inteiramente dispensáveis, podendo ter uso alternativo sem comprometer a função precaucional das reservas.

Se a conclusão obtida é a de que existe um excesso de reservas, o uso desse excedente é uma questão relevante, desde logo, por conta do custo de carregamento das mesmas, cujo valor para o total das reservas em 2017 estaria próximo a 2% do PIB, montante equivalente ao déficit primário deste ano.

Na discussão de como usar esses recursos excedentes, o trabalho do IFI retoma o mito ortodoxo que propõe uma dicotomia para o uso dos recursos: incorporar ao orçamento e gastá-lo ou pré-pagar a dívida pública doméstica. Em princípio, o segundo uso seria mais racional, pois reduziria a dívida bruta, mantendo a líquida constante, mas o seu impacto é relativamente pequeno. A segunda alternativa, pensada com o uso em investimentos(excluindo, portanto, gastos correntes) aparece como inferior, dadas as regras de contabilidade pública.

Ou seja, a não contabilização dos investimentos como ativos levaria a um aumento na dívida líquida, mantendo a bruta constante, a despeito de estimular a economia de maneira muito mais previsível do que a primeira alternativa.

Há outra opção para o uso do excedente de reservas que possui diversas vantagens sobre aquelas discutidas acima: trata-se da constituição de um fundo para financiamento da infraestrutura, em reais, com os recursos excedentes das reservas. Essa alternativa reduz o custo total de carregamento das reservas, é neutra no que tange ao impacto sobre o montante das dívidas, (bruta ou líquida) e, ademais, impulsiona o crescimento, permitindo uma ampliação alavancada do financiamento.

O fundo proposto acima, de propriedade do Tesouro Nacional, como aliás são as reservas, seria constituído incialmente pelas reservas excedentes, que seriam convertidas paulatinamente em reais para subscrição de títulos emitidos pelo setor privado, as denominadas debêntures de infraestrutura.

Esses títulos, emitidos pelo setor privado, no caso os concessionários dos serviços públicos, constituiriam um ativo seguro, pois além de lastreados no fluxo de caixa dos projetos, devem contar com garantia adicional de fundos garantidores. A sua taxa de retorno, por sua vez, poderia estar ligeiramente acima da Selic. Inicialmente instituído com caráter fechado, este fundo poderia ter, no futuro, suas cotas negociadas com o público, e receber funding do setor privado permitindo, inclusive, a saída do Tesouro.

Há uma série de vantagens no arranjo proposto acima, dentre os quais:

a) Alavancagem: um programa de financiamento de infraestrutura com um funding de 50% (BNDES); 30% (debêntures de infraestrutura subscritos pelo novo fundo) e 20% de capital próprio, poderia financiar obras no valor de 90 bilhões de dólares ou de cerca de 300 bilhões de reais, um robusto investimento em infraestrutura

b) Melhora das finanças públicas: o custo de rolagem da dívida pública como um todo seria reduzido, em razão da substituição de parte das reservas internacionais pelos ativos do fundo, com rentabilidade substancialmente maior, reduzindo a taxa implícita. Ademais, a saída do Tesouro após a consolidação do fundo poderia gerar ganhos de capital substanciais.

c) Desenvolvimento do mercado de capitais: além de dinamizar o crescimento por meio do investimento num setor chave, essa alternativa contribui para o desenvolvimento do mercado de capitais no País, consolidando um instrumento financeiro peculiar e preparando o maior envolvimento do setor privado no financiamento de longo prazo.

Devido a este conjunto de vantagens, acreditamos que a constituição deste fundo é uma forma adequada de financiar o investimento, gerando uma fonte de demanda autônoma que não pressiona a dívida pública, e ao diminuir a carga líquida de juros, reduz o déficit público.

** É discutível excluir o montante correspondente ao valor nocional dos swaps cambiais das reservas líquidas, como faz o documento da IFI. Isto porque a despeito dos swaps serem um substituto das reservas, na medida em que atendem uma demanda por dólares, a liquidação de seu resultado se faz em reais.

* Professores do Instituto de Economia da Unicamp
  Fonte: Carta Capital online

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